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Wie misst man Investorschutz? Gefährliche Antworten von Siems/Lele

Von Ulrich Wackerbarth

Siems und Lele haben einen „unsäglichen“ Beitrag in ZHR (173) 2009, S. 119ff. unter dem Titel: „Der Schutz von Aktionären im Rechtsvergleich“ vorgelegt.

Sie knüpfen an eine Untersuchung anerkannter Forscher aus dem Jahr 1998 an, die hier bereits erwähnt wurde und die später ergänzt wurde. Dieser früheren Untersuchung werfen sie verschiedene Mängel vor und stellen einen eigenen Index vor, mit dem sie den Aktionärsschutz in verschiedenen Staaten (und zwar in seiner Entwicklung von 1973 bis heute) messen wollen. Ihr Ergebnis. Aktionärsschutz in Deutschland sei schon früher und erst recht in den letzten 10 Jahren genauso gut oder besser als etwa in den Vereinigten Staaten oder England.

Zu dem verwendeten Index ist – vorläufig (an einer näheren Auseinandersetzung arbeite ich) – Folgendes zu sagen: Wie Siemes/Lele richtig betonen, kommt es darauf an, möglichst alle Rechtsregeln einzubeziehen, die funktionell Aktionäre schützen können (aaO., S.  126). Gerade das tun die Verfasser der Studie allerdings keineswegs.

Erstens berücksichtigen Siems/Lele nicht die unterschiedliche Aktionärsstruktur insbesondere in den angelsächsichen Ländern einerseits und in Deutschland andererseits. In den USA etwa gibt es in Aktiengesellschaften in aller Regel keinen Kontrollaktionär, der den Kleinaktionären gefährlich werden könnte. Deshalb kommt es in den USA vor allem darauf an, die weit verstreuten Aktionäre gegen das Verhalten der Manager zu schützen. Anders ist die rechtstatsächliche Lage in Deutschland. Hier ist die Landschaft der Aktiengesellschaften – noch immer – dadurch geprägt, dass es Groß- oder Mehrheitsaktionäre gibt. In Deutschland kommt es deshalb vor allem darauf an, ob sich ein Kleinanleger gegen Machenschaften des Großaktionärs verteidigen kann oder nicht (ausführlich zu alledem Wackerbarth, ZGR 2005, 686ff., als working paper hier).

Durch welche Machenschaften nun kann ein Großaktionär die Minderheit benachteiligen? Die Antwort ist einfach: Insbesondere und vor allem durch Transaktionen zwischen Mehrheitsaktionär und Gesellschaft zu unfairen Preisen oder durch Transaktionen mit anderen vom gleichen Aktionär beherrschten Gesellschaften. Durch solche Insichgeschäfte kann der Mehrheitsaktionär mehr als den ihm zustehenden Anteil am Gewinn der Gesellschaft auf sich umleiten und damit die Kleinanleger benachteiligen.

Aus diesem Grund können Siems/Lele die ersten 42 Variablen ihres Index schon einmal streichen, wenn sie den Aktionärsschutz (auch) in Deutschland messen wollen. Es bleiben 18 Variablen, von denen Siems/Lele behaupten, dass sie den Schutz vor anderen Aktionären messen würden. Aber auch diese Variablen besitzen in Bezug auf die angesprochenen potentiell gefährlichen Transaktionen jedoch ihrerseits keinerlei Aussagekraft.

Im Einzelnen: Was ändern Quoren bei Hauptversammlungen, qualifizierte Mehrheiten, bestimmte Stimmrechtsregeln, Squeeze-out, Abfindungsrechte, Pflichtangebote, Offenlegung des Anteilsbesitzes und Indisponibilität des Aktienrechts an der Möglichkeit von Anlegern, sich gegen das Ausräubern durch den Mehrheitsgesellschafter durch die erwähnten Transaktionen (Insichgeschäfte) zwischen Gesellschaft und Großaktionär zu wehren? Ganz einfach: Nichts. Denn über die Transaktion wird nicht abgestimmt, sie liegt in der Zuständigkeit des Vorstands, nicht der Hauptversammlung (§ 119 AktG). Und deshalb ist diese ganze Untersuchung auch nichts wert. Die weitreichenden Folgen, die die Autoren aus ihrer „Studie“ am Ende ihres Beitrags ziehen, sind vollkommen unangebracht. Daran ändert es auch nichts, dass Siems/Lele ihren Beitrag mit dem – wohl Wissenschaftlichkeit suggerierenden – Untertitel „Eine leximetrische und ökonometrische Untersuchung“ vorlegen.

In der in diesem Blog bereits einmal erwähnten Studie von 2006, mittlerweile hier veröffentlicht, sind dagegen deutlich einschlägigere Kriterien verwendet. So wird etwa gefragt, ob für die fraglichen Transaktionen
– gesellschaftsrechtlich die Zustimmung der am Geschäft nicht beteiligten Aktionäre erforderlich ist
– ob der beteiligte Aktionär vor Durchführung der Transaktion seinen Interessenkonflikt und sämtliche Umstände des Geschäfts offenlegen muss oder nicht
– ob das Geschäft durch unabhängige (!) Dritte überprüft wird oder nicht
– ob die Umstände des einmal durchgeführten Geschäfts in der Finanzberichtserstattung der Gesellschaft offengelegt werden müssen und mit welchem Detailgrad
– ob einzelne Anleger per Aktionärsklage gegen das Geschäft vorgehen können
– unter welchen Umständen ein Gericht die Rückgängigmachung der Transaktion anordnen kann
– unter welchen Umständen eine Haftung der handelnden Organe besteht und für welche Form des Verschuldens sie haften
– welcher Zugang des klagenden Aktionärs zu Beweismitteln besteht (ganz wichtig)
– welche öffentlich-rechtlichen Kontrollmöglichkeiten (Geldbußen, Strafen usw.) bestehen.

Damit kann man möglicherweise die Qualität des Aktionärsschutzes gegen das Verhalten anderer Aktionäre messen, mit den von Siems/Lele verwendeten Kriterien kann man es jedenfalls nicht.

Sehr geehrter Herr Siems, sehr geehrte Frau Lele,
haben Sie für diese „Untersuchung“ tatsächlich, wie am Anfang des Beitrags dargelegt, eine Förderung durch den Economic and Social Research Council (ESRC) erhalten? Das kann ich nicht verstehen. Die verwendeten Kriterien (Variablen), mit denen sie Aktionärsschutz rechtsvergleichend (!)  messen wollen, widersprechen jeder Lebenserfahrung und jedem gesunden Menschenverstand. Sicher, neben den hier als Beispiel erwähnten Einzeltransaktionen gibt es noch andere, insbesondere gesellschaftsrechtlich Maßnahmen wie Squeeze-out, Umwandlung, übertragende Auflösung u.ä., mit denen der Großaktionär die übrigen Aktionäre schädigen kann. Für solche Maßnahmen mögen manche der verwendeten Kriterien (keineswegs alle!) einschlägig sein. Aber einfache Insichgeschäfte sind der Ausgangspunkt jeder Aktionärsschädigung durch andere Aktionäre. Sie setzen sich nicht mit der Grundfrage auseinander, innerhalb welchen Kontextes durch welche Geschäfte oder Maßnahme tatsächlich einzelne Anleger gefährdet werden. Sie ziehen keinerlei Kriterien für die prozessualen Durchsetzungsmöglichkeiten von Anlegerschutzrechten heran, so dass ihre Studie allein auf dem black letter law beruht. Ihre Studie ist durch die Verwendung unpassender (und zu vieler, siehe dazu Bebchuk, Cohen, Ferrell, What Matters in Corporate Governance, S. 5,  hier) Kriterien auf der einen Seite und einer ökonometrischen Auswertung auf der anderen Seite, die Zahlen und Kurven produziert und damit Objektivität suggeriert, im höchsten Maße irreführend und gefährlich.

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