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Don’t List Me Down

von Ulrich Wackerbarth

Seibt und Wollenschläger verallgemeinern in der aktuellen Die Aktiengesellschaft 2009, 807 ff. unter dem Titel „Downlisting einer börsennotierten Gesellschaft ohne Abfindungsangebot und Hauptversammlungsbeschluss“ die Entscheidung des OLG München v. 21.5.2008 zum Wechsel vom regulierten Markt in den M:access-Standard der Börse München, obwohl der Entscheidung bestimmte Besonderheiten zugrundelagen, die einer Verallgemeinerung gerade im Wege stehen (darauf zu Recht hinweisend Sudmeyer jurisPR-HaGesR 2/2008 Anm. 1).

Zunächst zur Terminologie: Unter Downlisting verstehen Seibt/Wollenschläger die Herabstufung von einem Börsensegment in ein anderes (kurz: vom regulierten Markt in den Freiverkehr) im Unterschied zum Downgrading als Herabstufung innerhalb eines Börsensegments (z.B. von Prime Standard in General Standard). An anderer Stelle wird das Downlisting hingegen als „partielles Delisting“ bezeichnet, was der Sache aus den nachfolgend beschriebenen Gründen viel näher kommt. Das KG bezeichnet in seiner Entscheidung vom 30.4.2009 diesen Fall als sogar als bloßes „Downgrading“, was der Sache nun wirklich nicht angemessen ist. Ich lege die Terminologie von Seibt/Wollenschläger zugrunde.

Seibt/Wollenschläger halten die Mactrotron-Rechtsprechung des BGH, der 2002 für das reguläre Delisting einen Hauptversammlungsbeschluss und ein Pflichtangebot an die außenstehenden Aktionäre gefordert hatte, aufgrund der neuen obergerichtlichen Entscheidungen für weitgehend unanwendbar. Insbesondere beim Downlisting in die besonders hervorgehobenen Teilbereiche des Freiverkehrs (M:access, Entry Standard) bleibe die Verkehrsfähigkeit der Aktie weitgehend erhalten, ein Pflichtangebot sei entbehrlich. Das ist abzulehnen: Wechselt die Gesellschaft vom regulierten Markt in den Freiverkehr, entfallen nicht nur irgendwelche kostenträchtigen Regelungen, sondern für den Anlegerschutz ganz entscheidende Regeln des Kapitalmarktrechts, die bei der Inhaltsbestimmung des Eigentums im Sinne des Art. 14 GG (darauf u.a. basiert die Macrotron-Rechtsprechung) nicht einfach außen vor gelassen werden dürfen.  Deshalb hält das LG Köln in seiner Entscheidung vom 24.7.2009 bei einem Wechsel vom regulierten Markt in den einfachen Freiverkehr durchaus die Macrotron-Regeln für einschlägig.

In der von Seibt und Wollenschläger auf S. 811 aufgeführten tabellarischen Auflistung der bei einem Wechsel zwischen verschiedenen Segementen, insbesondere bei einem „Downlisting“ vom regulierten Markt in den Entry-Standard oder den M:access nicht mehr zu erfüllenden Pflichten der Gesellschaft fallen insbesondere (aber nicht nur) zwei kapitalmarktrechtliche Regelungskomplexe auf, die dem Schutz des Eigentums der Anlegeraktionäre dienen und deren Wegfall für die Aktionäre gleichbedeutend mit einer Enteignung ist: Die Regeln des WpÜG und die der §§ 21 ff. WpHG. Seibt/Wollenschläger reduzieren diese Regeln in der Tabelle m.E. unzulässig auf die Pflichten der Gesellschaft, die für das Management nach dem WpÜG bestehen, bzw. auf die Pflicht zur Veröffentlichung gem. § 26 WpHG.

Von den Pflichten, die die Gesellschaft nach einem Wechsel vom regulierten Markt in den Freiverkehr nicht mehr zu erfüllen hat, sind aber diejenigen Regeln zu unterscheiden, denen der Großaktionär nach einem Downlisting nicht mehr Rechnung zu tragen hat. Dies sind insbesondere die Vorschriften über die Transparenz des Beteiligungsaufbaus nach § 21 ff. WpHG sowie die schützenden Regeln des WpÜG iVm. der Angebots-VO. Diese wirken, wie das LG Köln gezeigt hat, insbesondere und nachdrücklich anlegerschützend und dienen vor allem dem materiellen – im Gegensatz zum bloß formellen – Erhalt der Beteiligung der Anleger an der fraglichen Gesellschaft.

Die Ausschaltung des WpÜG und der §§ 21 ff. WpHG durch das Downlisting ermöglichte es dem Großaktionär nämlich, nach dem Downlisting seine Beteiligung nach und nach an einen Investor zu verkaufen, ohne dass dieser ein Pflichtangebot machen müsste (weil das WpÜG nicht mehr gilt). Der (nach wie vor auch im Freiverkehr) festgestellte Börsenpreis könnte durch kleinere Einzeltranchen des Verkaufs unten gehalten werden. Ein solcher schleichender Anteilsverkauf könnte – ohne Offenlegung nach den §§ 21 ff. WpHG – zu einem deutlich über dem Börsenpreis liegendem Preis erfolgen. An dem dadurch gezahlten Paketzuschlag hätten die außenstehenden Gesellschafter mangels Geltung des WpÜG und der Vorerwerbsregel des § 4 WpÜG-AngebotsVO nicht teil. Der Großaktionär könnte also die Kontrollprämie vereinnahmen, ohne sie mit den übrigen Gesellschaftern teilen zu müssen. All das kann er nicht, solange die Gesellschaft noch im regulierten Markt „gelistet“ ist.

Zur Zeit der Macrotron-Entscheidung waren die Vorschriften über die Beteiligungstransparenz noch weitgehend wirkungslos und das WpÜG erst gerade in Kraft. Die Bedeutung dieser Vorschriften für den Erhalt des in der Aktie verkörperten Wertes der Beteiligung der außenstehenden Aktionäre ist deshalb noch nicht in die damalige Entscheidung eingeflossen. Das sollte heute anders sein. Die Verschärfung des § 28 WpHG durch das Risikobegrenzungsgesetz und andere Verbesserungen der Beteiligungstransparenz sowie die Regeln des WpÜG können nicht unberücksichtigt bleiben, sind aber in den Entscheidungen des OLG München und des KG mit keinem Wort erwähnt (und auch nicht von Seibt/Wollenschläger).

Im Übrigen stehen sich Seibt/Wollenschläger selbst im Weg: Wenn weder ein Downlisting noch ein Downgrading je für sich ein Pflichtangebot nach Macrotron auslösen sollen (S. 813 f.), warum wird ein solches Pflichtangebot dann mit dem LG Köln bei einem Wechsel vom regulierten Markt direkt in den einfachen Freiverkehr (sozusagen Downlisting in den Downgrade) ausgelöst? Auf S. 816 f. meinen Seibt/Wollenschläger:

„Offen ist jedoch, ob ein späteres Downgrading nach erfolgtem Downlisting die Pflicht zur Abgabe eines Abfindungsangebots auslöst, etwa der Wechsel vom Entry Standard in den regulären Freiverkehr. Dies dürfte mit Blick auf das Prinzip der Wahrung der Verkehrsfähigkeit der Aktie und damit letztlich aus Gründen des Anlegerschutzes zu bejahen sein. Allerdings existiert zu dieser Frage keine obergerichtliche Rechtsprechung, so dass man bei dieser Frage auch a maiore (Downlisting) ad minus (Downgrading) argumentieren könnte.“

Soll also, nachdem die wirklichen Schutzvorschriften für die Aktionäre bereits durch ein Downlisting in den Entry Standard ohne Hauptversammlung und ohne Pflichtangebot beseitigt wurden, das nachfolgende Downgrading ein Pflichtangebot auslösen? Oder kann sich der Großaktionär über ein zunächst erfolgendes Downlisting in den Entry Standard und einem nachfolgenden Downgrading den Pflichten der Macrotron-Rechtsprechung vollständig entziehen? Ganz offensichtlich wäre Seibt/Wollenschläger das am liebsten. M.E. verläuft die entscheidende Grenze hingegen genau beim Wechsel vom General Standard zu den nicht mehr gesetzlich regulierten Bereichen des Freiverkehrs, auch wenn sie ggf. (Entry Standard, M:access) erhöhte Anforderungen an die kapitalmarktrechtliche Publizität stellen. Ein Downgrading kann man also hinnehmen, ein Downlisting hingegen ist nichts anderes als ein Delisting.

Es bleibt zu hoffen, dass der BGH die entsprechenden abweichenden Entscheidungen des OLG München und des KG bei nächster Gelegenheit korrigiert. Anlass dazu hat er allemal, da in der Macrotron-Entscheidung die hier vertretene Auffassung nahegelegt wird, wenn auch nur – wie Seibt und Wollenschläger zu Recht bemerken – obiter.

Eine Reaktion zu “Don’t List Me Down”

  1. Corporate BLawG » Blog Archiv » Watschen für alle und eine Geschichtsklitterung durch den II. Senat

    […] Warum nun auf einmal ein rein privatrechtlich geregelter Markt (ohne § 161 AktG, ohne Übernahmerecht nach dem WpÜG und ohne Stimmrechtsmitteilungen nach dem WpHG) für den Anlegerschutz genügen soll, bleibt unerfindlich. Die jetzige Geschichtsklitterung dürfte freilich als Ankündigung einer Kehrtwende in der Frage des Downlisting zu verstehen sein. Sachliche Argumente dafür gibt es nicht, siehe dazu ausführlicher hier. […]