Insiderinformation und Ignoranz

von Ulrich Wackerbarth

 

Nach der Geltl-Entscheidung des EuGH (Rs. C-19/11) sollte eigentlich klar sein, dass der EuGH die Definition einer Insiderinformation in den beiden einschlägigen Richtlinien (2003/6/EG und 2003/124/EG) ernst nimmt. Wenn sich der EuGH auch manches Mal als „Orakel von Delphi“ betätigt, den Vorwurf mangelnder Klarheit und Präzision kann man den Richtern nach der Geltl-Entscheidung gerade nicht machen. Die zu dem Urteil ergangene deutschsprachige Literatur will das aber überwiegend nicht wahrhaben. Man kann Urteile kritisieren oder rechtspolitisch für etwas anderes kämpfen, aber man sollte die Aussagen der Richter doch wenigstens zur Kenntnis nehmen. Im Folgenden wird näher untersucht, welches Maß an Ignoranz sich in den verschiedenen Aufsätzen findet.

I. Die Gesetzeslage

Die allgemeine Definition von Insiderinformation lautet in Art. 1 der Richtlinie 2003/6/EG (die entscheidenen TB-Merkmale sind bereits fett markiert):

„Insider-Information“ ist eine nicht öffentlich bekannte präzise Information, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten von Finanzinstrumenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betrifft und die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen.

Daraus ergibt sich: Insider-Information ist bzw. muss sein

– eine Information (im Sinne von Nachricht)

– nicht öffentlich bekannt

– Emittenten- oder Finanzinstrumente-bezogen

– präzise

– kurserheblich

Soweit steht es im Gesetz. Der Streit fängt nun an bei den beiden Tatbestandsmerkmalen „präzise“ und „kurserheblich“. Dafür gibt es nähere Definitionen in Artikel 1 der Richtlinie 2003/124/EG (Entscheidendes wieder fett):

(1) Für die Anwendung von Artikel 1 Absatz 1 der Richtlinie2003/6/EG ist eine Information dann als präzise anzusehen,wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits existieren oder bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird, und diese Information darüber hinaus spezifisch genug ist, dass sie einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieserReihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zulässt.

(2) Für die Anwendung von Artikel 1 Absatz 1 der Richtlinie2003/6/EG ist unter einer „Insider-Information, die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener derivativer Finanzinstrumente spürbar zu beeinflussen“ eine Information gemeint, die ein verständiger Anleger wahrscheinlich alsTeil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde.

 

Daraus ergibt sich einwandfrei:

– Präzise ist eine Information, wenn sie (1) entweder bereits eingetretene oder hinreichend wahrscheinliche Umstände oder Ereignisse betrifft und (2) kursspezifisch ist.

– Kurserheblich ist sie, wenn ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich berücksichtigen würde.

Man beachte: Das Wort „wahrscheinlich“ taucht sowohl bei der Definition von präzise als auch bei der von kurserheblich auf.

II. Die Aussagen des EuGH

In allen diesen Tatbestandsmerkmalen und Definitionen werden die Begriffe Zwischenschritte und Endereignis nicht verwendet. Kein Wunder also, dass Streit bestand, inwieweit man innerhalb eines längeren Prozesses bis hin zu einem Endereignis sog. Vorfeldtatbestände als Insiderinformationen anzusehen hatte, z.B. erste Gespräche bei einer langfristig ins Auge gefassten Fusion (siehe zu solchen Zwischenschritten oder Vorfeldtatbeständen näher schon hier). Der EuGH hat nun für die Frage der Behandlung von Zwischenschritten in der Geltl-Entscheidung 5 klare Aussagen getätigt:

1. Bei der Frage einer „präzisen Information“ sind Zwischenschritte ohne Rücksicht auf das Endereignis als selbständige Ereignisse zu behandeln und können daher Insiderinformationen darstellen, wenn die sonstigen TB-Merkmale vorliegen (Tz. 31 ff.)

2. Zwischenschritte können selbst auch künftige Umstände iSd. Art. 1 Abs. 1 RiLi 2003/124 sein (Tz. 38)

3. Im Rahmen der Definition von „präzise“ bedeutet hinreichende Wahrscheinlichkeit tatsächliche Erwartbarkeit (für die Mathematiker 50%+ x). Ein Probability/Magnitude-Test (Abwägung zwischen dem Maß der erwarteten Auswirkung des fraglichen künftigen Ereignisses und der Wahrscheinlichkeit seines Eintretens) findet insoweit nicht statt. (Tz. 48)

4. (Kurs-)Spezifisch ist eine Teil der Definition von „präzise“ und hat mit kurserheblich nichts zu tun. (Tz. 29, 35 iVm. 25)

5. Im Rahmen der Kurserheblichkeit wird ein vernünftiger Anleger einen Probability/Magnitude-Test durchführen, dort ist er also relevant! (Tz. 55)

 

III. Fehlende Kenntnisnahme in der Literatur

Alle Aussagen zur Kenntnis genommen und ihren eigenen Überlegungen zugrundegelegt haben – ohne Anspruch auf Vollständigkeit – nur v. Bonin/Böhmer in EuZW 2012, 694 ff., und Schall, ZIP 2012, 1286 ff. Die nachfolgende Tabelle macht sichtbar, in welchem Maße die Mehrzahl der deutschen Stellungnahmen bereit ist, die Aussagen des EuGH in der Geltl-Entscheidung einfach zu ignorieren. Dabei liegt es zum Teil so, dass die zentralen Aussagen des EuGH zunächst nach Art eines Lippenbekenntnisses wiederholt werden und sie dann anschließend mit hanebüchenen Überlegungen wieder kurz und klein gehauen werden.

 

1 2 3 4 5
Bachmann, DB 2012, 2206 x3 x2 x1
Bingel, AG 2012, 685 x4 o x4
Wilsing/Goslar, DStR 2012, 1709 x5 x5
Möllers/Seidenschwann, NJW 2012, 2762 x7 o x6
Klöhn, ZIP 2012, 1885 x8 o x8
Widder/Kocher, BB 2012, 2837 x10 x12 x9 x11

 

Legende: x – ignoriert o – keine Aussage √ – berücksichtigt. Die roten Ziffern können angeklickt werden und verweisen auf die nachfolgenden Begründungen für die Einstufung als ignoriert, dabei wurden die Zitate in der Reihenfolge des Auftretens der Behauptungen innerhalb des jeweiligen Beitrags geordnet.

 

.

1. DB 2012, 2209

„“Präzise“ (WpHG: „konkret“) ist ein bereits eingetretener Zwischenschritt, wenn er so „spezifisch“ ist, dass er Aussagen auf die Kurserheblichkeit zulässt (Art. 1 Abs. 1 Durchführungsrichtlinie). Dadurch wird das Tatbestandsmerkmal „präzise“ in kaum trennbarer Weise mit demjenigen der Kurserheblichkeit verknüpft.“

Der EuGH trennt die beiden TB-Merkmale klar voneinander, s.o.! Ein Beispiel für eine kurserhebliche, aber nicht spezifische Information liegt etwa vor, wenn jemand zwar sicher weiß, dass der morgen zu veröffentlichende Zwischenfinanzbericht eines Emittenten ganz erhebliche Abweichungen von der Gewinnprognose enthalten wird, jedoch nicht weiß, ob diese Abweichungen nach oben oder nach unten bestehen.

.

2. DB 2012, 2209

„Ein verständiger Anleger macht seine Anlageentscheidung u. a. von der Bedeutung und Wahrscheinlichkeit des Eintritts des angekündigten Ereignisses abhängig. Damit scheint man in der Tat wieder bei der probability/magnitude-Formel zu landen, derzufolge bei „Knallern“ schon minimale Eintrittswahrscheinlichkeiten genügen können. Mit dem Geltl-Urteil ist das m. E. nicht vereinbar. Deutlich hat der EuGH darin festgehalten, dass „Informationen über Ereignisse, deren Eintritt nicht hinreichend wahrscheinlich ist, nicht als präzise Informationen eingestuft werden“ können.“

Hier vermengt Bachmann die notwendige Wahrscheinlichkeit, um von einer präzisen Information ausgehen zu können (nur für diese Frage hat der EuGH hinreichende Wahrscheinlichkeit verlangt) mit der Frage, ob der Probability/Magnitude-Test bei der Kursrelevanz angewendet werden kann (nach dem EuGH durchaus).

.

3. DB 2012, 2209

„Vor diesem Hintergrund lässt sich sein Urteil als Mittelweg begreifen, indem er mit Rücksicht auf den insiderpräventiven Zweck zunächst für ein weites Verständnis der Insiderinformation eintritt (Einbeziehung sowohl eingetretener als auch künftiger Zwischenschritte), mit Rücksicht auf eine andernfalls ausufernde Ad-hoc-Pflicht aber gleichzeitig darauf beharrt, dass das (im Zwischenschritt versteckte) Enddatum nicht ganz ungewiss sein darf.“

Hier leugnet Bachmann die Selbständigkeit der Beurteilung von Zwischenschritten, die er zuvor schon eingeräumt hatte.

.

4. AG 2012, 692:

„Das spricht dafür, dass ein „verständiger Anleger” im Sinne des WpHG, unabhängig von der Bedeutung des potentiellen Endereignisses, überhaupt nur solche zukünftigen Ereignisse bei der Bewertung eines Zwischenschritts einbezieht, deren Eintritt überwiegend wahrscheinlich ist.

Gut begründen lässt sich daher die Auffassung, dass der „verständige Anleger” im Sinne des WpHG zumindest besonders unwahrscheinliche Ereignisse nicht in seine Bewertung einbezieht. Dafür sprechen auch die folgenden beiden Überlegungen:

(i)In seinem Urteil hat der EuGH festgestellt, dass Ereignisse, deren Eintritt nicht wahrscheinlich ist, deren Eintrittswahrscheinlichkeit also 50 % oder weniger beträgt, nicht als präzise Informationen eingestuft werden können. Der EuGH argumentiert dabei mit der in Erwägungsrund (3) der Richtlinie 2003/124/EG postulierten Rechtssicherheit für die Marktteilnehmer. Dieses für das Tatbestandsmerkmal „hinreichende Wahrscheinlichkeit” gefundene Ergebnis würde konterkariert, würden besonders unwahrscheinliche Ereignisse durch das isolierte Abstellen auf – vermeintlich kurserhebliche – Zwischenschritte in das Kalkül des „verständigen Anlegers” einbezogen. [Hervorheb. durch Verfasser].

… (AG 2012, 693)

(i)Ein Zwischenschritt hat in der Regel nur dann Kursbeeinflussungspotential, wenn der Eintritt des Endereignisses bereits hinreichend, d.h. überwiegend wahrscheinlich ist.“

Damit wird die zuvor bereits zugestandene Eigenständigkeit der Zwischenschritte wieder beseitigt, und zugleich wird die Aussage des EuGH in Tz. 55 geleugnet, dass der Anleger auch eingetretene Zwischenschritte bei unwahrscheinlichen, aber besonders gewichtigen Endereignissen bei seiner Bewertung berücksichtigt, also einen Probability/Magnitude-Test durchführt.

.

5. DStR 2012, 1712

„Die Gesellschaften und ihre Berater wie auch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht hingegen orientierten sich regelmäßig an der Eintrittswahrscheinlichkeit des angestrebten bzw. erwarteten Endereignisses. Sollte der BGH diese zwingende mittelbare Verknüpfung von Zwischenschritten und Endereignis verwerfen, so wären Gesellschaften verpflichtet, die Kursrelevanz von Zwischenschritten isoliert zu untersuchen und ggf. bereits vorgelagert zu prüfen, ab welchem Zeitpunkt der Eintritt eines Zwischenschritts hinreichend wahrscheinlich ist.“

Mit dieser Überlegung tun die Autoren so, als hätte der BGH die Wahl, die vom EuGH klar aufgehobene Verbindung von Zwischenschritten und Endereignis doch wieder einzuführen/an ihr festzuhalten. Und sie leugnen damit m.E. Tz. 55 des EuGH-Urteils, wo klar gesagt wird, wie mit dem Verhältnis Zwischenschritt zu Endereignis umzugehen ist: Es ist der P/M-Test bei der Frage der Kursrelevanz von eingetretenen Umständen (i.e. Zwischenschritte) durchaus anzuwenden.

.

6. NJW 2012, 2764

„Mit der Beantwortung der zweiten Frage des Vorabentscheidungsverfahrens wendet sich der EuGH gegen die Anhänger der Probability/Magnitude-Formel, …. Die Anwendung der Probability/Magnitude-Formel ist zudem unbillig, weil damit auch ganz unwahrscheinliche Ereignisse Ad-hoc-pflichtig würden, nur weil sie eine hohe Kursrelevanz besitzen.“

Dieser Abschnitt unterstellt, dass der EuGH sich insgesamt gegen den Probability/Magnitude-Test gestellt hat, was mit Tz. 55 des Urteils nicht vereinbar ist. Zudem ergibt der Test bei einem eingetretenen Zwischenschritt und hoher Bedeutung des Endereignisses, aber geringer Wahrscheinlichkeit seines Eintritts, lediglich, dass ein vernünftiger Anleger die Nachricht über den Zwischenschritt berücksichtigen würde. Es müsste also ein bereits eingetretenes Ereignis (und nicht „ganz unwahrscheinliche Ereignisse“) gemeldet werden. Das erscheint deutlich weniger unbillig, als die Autoren suggerieren und es zeigt, dass sie Tz. 55 des Urteils nicht zur Kenntnis genommen haben.

.

7. NJW 2012, 2764 a.E.

„Der Zwischenschritt war damit eine Insiderinformation, weil spätestens dann tatsächlich wahrscheinlich war, dass Schrempp die Daimler-AG als Vorstandsvorsitzender verlassen werde.“

EuGH betrachtet Zwischenschritte gerade „für sich“ und ohne das Erfordernis einer hinreichenden Wahrscheinlichkeit des Endereignisses.

.

8. ZIP 2012, 1888 f.

„Ist man innerhalb eines gestreckten Sachverhalts … an eine Stufe gelangt, in der das zukünftige Ereignis zwar nicht hinreichend wahrscheinlich i.S.v. Art. 1 Abs. 1 RL 2003/124/EG, aber doch so wahrscheinlich ist, dass die Information über dieses Ereignis bereits Kursrelevanz hat, dann ist die Zwischenstufe für sich genommen eine Insiderinformation, da sie als historische Tatsache die Anforderungen der präzisen Information erfüllt. Da man in einer Ad-hoc-Meldung die Kursrelevanz der Zwischenstufe aber nicht ohne Blick auf das zukünftige Endereignis erläutern kann (§ 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 7 WpAIV), könnte man zur Information über das zukünftige Ereignis gezwungen sein, obwohl die Voraussetzungen der hinreichenden Wahrscheinlichkeit nicht erfüllt sind. [ZIP 2012, 1889] Den drohenden Widerspruch kann man überwinden, indem man (a) entweder bei der Beurteilung der Kursrelevanz von Zwischenschritten nur solche zukünftigen Ereignisse berücksichtigt, die hinreichend wahrscheinlich sind, oder (b) den Rückgriff auf die Zwischenschritte als Insiderinformation sperrt. …“

Anschließend legt Klöhn dar, dass Weg (b) ausgeschlossen ist. Jedoch ist auch Weg (a) nach dem EuGH-Urteil ausgeschlossen, da die Wahrscheinlichkeit des Endereignisses die eigenständige Berücksichtigung von Zwischenschritten eben keinesfalls sperrt (auch nicht über den Umweg über die Kursrelevanz). Was Klöhn nicht in Betracht zieht, ist die Möglichkeit, dass entweder § 4 Abs. 1 S 1 Nr. 7 WpAIV gegen EU-Recht verstößt, weil die Norm in der Tat zur Veröffentlichung von Ereignissen zwingt, die noch nicht präzise sind, oder aber einfach streng zwischen Meldung des Zwischenschritts und Information über das Endereignis unterschieden werden kann. Der Blick auf das noch nicht hinreichend wahrscheinliche Endereignis, also die Information, ist nicht weiter schlimm, da es ja der WpAIV nur darum geht, den Grund für die Meldung des Zwischenschritts anzugeben. Jedenfalls kommt es nach dem EuGH eben nicht mehr in Betracht, bei der Kursrelevanz solche Endereignisse vollständig auszublenden, die zwar vielleicht gewichtig sind, aber eben noch nicht hinreichend wahrscheinlich. Insofern begeht Klöhn den gleichen Fehler wie Bingel (siehe oben Nr. 4).

.

9. BB 2012, 2838:

„Konkret ging es um die Auslegung der auf europarechtlicher Ebene relevanten Definitionsmerkmale der „präzisen [nach WpHG: konkreten] Information” in Art. 1 Abs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG vom 28.1.2003) und Art. 1 Abs. 1 der diesbezüglichen Durchführungsrichtlinie (2003/124/EG vom 22.12.2003). Wenig überraschend können nach der Entscheidung des EuGH auch Zwischenschritte Insiderinformationen darstellen, wenn alle dafür erforderlichen Tatbestandsvoraussetzungen erfüllt sind, insbesondere die Kurserheblichkeit.“

Kurserheblichkeit ist kein Sub-Merkmal der präzisen Information, denn präzise ist eine Information, wenn sie einen eingetretenen oder hinreichend wahrscheinlichen Umstand betrifft und spezifisch ist. Zur Insiderinformation wird die präzise Info erst dann, wenn sie auch kurserheblich ist.

.

10. BB 2012, 2838:

„Leider lässt der EuGH dabei offen, wie diese Tatbestandsmerkmale bei Zwischenschritten zu bestimmen sind, insbesondere hinsichtlich der Beziehung zum Endereignis (Zit. Fn. 12: Zu diesem Problem schon Kocher/Widder , BB 2012, 1820, 1821, sowie jetzt Bachmann , DB 2012, 2206, 2209 f., und besonders kritisch gegenüber dem EuGHKlöhn , ZIP 2012, 1885, 1889. A. A. von Bonin/Böhmer , EuZW 2012, 694, 697.).“

Der EuGH lässt da nix offen: Er sagt nur etwas, was den Autoren nicht gefällt, nämlich, dass es für die Präzision der Nachricht über Zwischenschritte eben nicht auf die Beziehung des Zwischenschritts zum Endereignis ankommt. Und der von den Verf. zitierte Klöhn äußert sich an der zitierten Stelle auch nicht dagegen „besonders kritisch“, sondern seine Kritik bezieht sich auf die ganz anders gelagerte Frage, wie die hinreichende Wahrscheinlichkeit eines künftigen Umstandes zu bestimmen ist bzw. vom EuGH bestimmt wird.

.

11. BB 2012, 2839:

„Obwohl der EuGH dem Probability Magnitude Test eigentlich eine klare Absage erteilt hatte, wird in Teilen der deutschen Literatur versucht, diesen Test doch wieder über die Hintertür der Aussagen des EuGH zu Zwischenschritten einzuführen:“

Diese Behauptung der Verf. ist eine Frechheit. Da hat der EuGH klar und ausdrücklich gesagt, dass der P/M-Test auf der Ebene der Kursrelevanz Bedeutung hat und doch meinen die Autoren, sie könnten diese Aussage der den EuGH angeblich unzulässig interpretierenden Literatur unterschieben.

.

12. BB 2012, 2840:

„Künftiges Ereignis i. S. dieser Vorschrift ist also grundsätzlich nicht der Zwischenschritt selbst, sondern immer das Endereignis.“

Selbsterklärend, nicht wahr?

Kommentarfunktion ist deaktiviert