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Macrotron aufgehoben!

von Ulrich Wackerbarth

Mit Beschluss vom 8.10.2013 hat der II. Senat des Bundesgerichtshof sein Macrotron-Urteil aus dem Jahr 2002 aufgehoben. Künftig ist für den freiwilligen Rückzug einer AG von der Börse weder ein Hauptversammlungsbeschluss noch ein Pflichtangebot an die Minderheitsaktionäre und natürlich auch kein Spruchverfahren mehr erforderlich. Die Argumente für eine Aufrechterhaltung seiner Rechtsprechung haben den BGH nicht überzeugt. Offenbar fehlten ihm vor allem ökonomische Beweise für die Nachteiligkeit eines Delisting oder Downlisting, wie sich aus den Rn. 14 f. erkennen lässt.

Der BGH legt den Rechtsschutz der Anleger in die Hände der Börsen, wie jüngst von Thomale gefordert. Die Börsenordnungen entscheiden künftig darüber, wie schnell ein Delisting vonstatten geht und ob ein Kaufangebot erforderlich ist. Gegen Entscheidungen der Börsengeschäftführungen soll der Rechtsweg zu den Verwaltungsgerichten eröffnet sein (Rn. 16, was freilich das VG Frankfurt bereits abgelehnt hat) .

Aus Sicht der Anleger ist das ein schwarzer Tag: Großaktionär und Vorstand können die wesentlichen anlegerschützenden Regeln des Kapitalmarktrechts nun im Handstreich beseitigen. Freilich liegt das Urteil auf einer nunmehr erkennbaren Linie des „neuen“ II. Senats, der offenbar den Anlegerschutz möglichst zurückfahren will (so vor allem Rn. 12, in der er sich auf seine – hier kritiserte – frühere Rechtsprechung zur Abschaffung von Schutzrechten der Anleger beruft). Es wird einige Zeit dauern, bis sich das kapitalmarktnahe Gesellschaftsrecht von diesem Rückschlag erholt haben wird.

4 Reaktionen zu “Macrotron aufgehoben!”

  1. U. Böhm

    Sehr geehrter Herr Wackebarth,

    es dürfte doch unstrittig sein, dass nicht börsennotierte Aktien einem höheren Risiko als börsennotierte Unternehmen unterliegen. Dann wird man bei einer Unternehmensbewertung nach IDW zu unterschiedlichen Unternehmenswerten kommen bei sonst gleichen Parametern. Ein Kurrückgang lässt sich damit schon analytisch begründen.

    Im Übrigen kommt es im Zeitlauf auf die relative Performance an. Selbst wenn der Börsenwert in einem gewissen Zeitraum nach dem Wechsel in den Entry Standard konstant bleibt, so ist das ein ziemlich bescheidenes Argument, wenn im selben Zeitraum der DAX oder der SDAX um z.B. 20 % oder mehr gestiegen sind. Die zu erwartende zukünftige relative Performance ist unbekannt. Man kann msich aber die Entwicklungen in der Vergangenheit anschauen. Ein Vergleich von Entry Standard und DAX oder SDAX zeigt über praktisch jeden Zeitraum und über jede Marktphase eine schlechtere Entwicklung des Entry Standard. Da muss man noch nicht einmal sehr genau hinschauen.

    Vorbereitet wurde die Entscheidung des BGH durch die Entscheidung des Bundeverfassungsgerichts zum Delisting im letzten Jahr, die doch auch schon eigenartig war.

    Im Jahr 2007 entschied das Bundeverfassungsgericht über die Verfassungsbeschwerde zum Squeeze Out. Dabei wurde in der Begründung Folgendes ausgeführt:

    „Das Mitgliedschaftsinteresse eines Aktionärs kann der Gesetzgeber indes in der Regel umso niedriger bewerten, je geringer dessen Anteil an der Gesellschaft ausfällt. Relevanten Einfluss auf die Unternehmenspolitik können Minderheitsaktionäre in der Regel nicht ausüben. Für sie stellt die Aktie typischerweise eher eine Kapitalanlage als eine unternehmerische Beteiligung dar.“

    Beim Delisting soll das dann offensichtlich anders sein. Da darf der Aktionär sich glücklich schätzen, weiter dabei bleiben zu dürfen, um über den Tisch gezogen zu werden.

    Im Grunde genommen sollte man sich das nicht antun. Die Konsequenz ist auch ganz einfach und die lautet, nicht mehr in Deutschland investieren, insbesondere nicht in Nebenwerten. Sonst hat man am Ende ein Depot, in dem die Hälfte der Aktien gar nicht mehr und der Rest im Entry Standard notiert ist. Aber alles nicht so schlimm, meint der BGH.

    Heute gab es übrigens schon die erste Ankündigung für ein Delisting.

  2. Prof. Wackerbarth

    Sehr geehrter Herr Böhm,
    mich müssen Sie nicht überzeugen, m.E. wird der II. Senat in seiner derzeitigen (Fehl-)Besetzung erst dann Ruhe geben, wenn auch der letzte Kleinaktionär aus deutschen Aktiengesellschaften verschwunden ist.
    Grüße
    Ulrich Wackerbarth

  3. U. Böhm

    Sehr geehrter Herr Wackerbarth,

    Sie irren in einem Punkt. Hier werden nicht nur die Kleinaktionäre abgeschreckt, sondern auch institutionelle Investoren. Sie haben die Klage in Frankfurt erwähnt. Ich glaube nicht, dass sich die Verantwortlichen dies öfter antun werden.

    Dann kann man aber schon mal festhalten, was bei einem vollständigen Delisting zu erwarten ist. Es wird bis auf den Großaktionär keine Käufer geben. Daran ändert eine Galgenfrist von 6-Monaten nichts. Die ist sogar schädlich. Den niedrigsten Aktienkurs dürfte es um den letzten Handelstag geben, da zumindest ein paar wenige frustrierte Aktionäre mit der Aussicht auf Nichthandelbarkeit der Aktien zu fast jedem Preis verkaufen werden.

    Bisher gab es in solchen Fällen das Pflichangebot und die Aussicht auf ein Spruchverfahren, was die Kurse zunächst mal zumindest konstant gehalten hat. Das fällt ja nun weg. Folglich ist doch sonnenklar, dass es eine Schnapsidee ist, einen Börsenbetriber für den Anlegerschutz sorgen zu lassen.

    In einem Punkt bin ich optimistisch. Dem BGH wird es mit dieser Entscheidung sicher gelingen, den ökonomischen Nachteil eines vollständigen Delistings zu belegen. Vielleicht kann man ja dann den Gesetzgeber überzeugen, das SpruchG zumindest um diesen Fall zu erweitern. Die Gelackmeierten wären allerdings die bis zu einer Gesetzesänderung betroffenen Aktionäre.

  4. M.Schimpf

    Naja, der Kleinanleger/Kleinaktionär ist heute einfach nicht mehr nötig. Dank Mini-Zinsen am Kapitalmarkt. Darum scheint sich auch die Rechtsprechung nicht mehr allzu viel um ihn zu scheren (und der Gesetzgeber wird es wohl auch nicht). Lieber folgen sie blauäugig irgendwelchen Studien zu den „positiven“ Wirkungen des Delistings (ein schönes Alibi fürs Nichtstun). die sich bei näherer Betrachtung als reine Lobby-Inszenierungen entpuppen. Armer Kleinanleger!