von Ulrich Wackerbarth*

„Dieselgate“ ist in aller Munde und nun wollen auch die Aktionäre ihren Teil vom offenbar überreichlich zur Verfügung stehenden Schadensersatzkuchen. Die bekannte Anlegerschutz-Kanzlei T. verkündete – nicht ohne Stolz – bereits am 1.10.2015, die erste deutsche Anlegerklage gegen VW eingereicht zu haben und wirbt um weitere klagewillige Aktionäre. Dazu genüge es, nach dem 6.6.2008 VW-Aktien gekauft zu haben. Nach der „festen Rechtsüberzeugung“ von Andreas T. spielt es keine Rolle, wenn die Anleger die Aktien vor dem 17. September wieder verkauft haben. Nach der gleichen „festen Rechtsüberzeugung“ allerdings müssen sie diese Aktien im Gegenteil sogar am 20. September 2015 (siehe hier unter Häufig gestellte Fragen/Welche Anleger sind betroffen) eben doch noch gehalten haben.

Ich weiß natürlich nicht, worauf genau diese offenbar dann doch nicht ganz so festen Rechtsüberzeugungen beruhen, aber soweit Herr T. auf die Haftung der VW-AG für unterlassene ad hoc – Mitteilungen über die Manipulation hinaus will, spricht § 37 b WpHG insoweit eine klare Sprache (und sieht eine Haftung nur vor, soweit der Anleger „bei Bekanntwerden der Insiderinformation noch Inhaber der Finanzinstrumente ist“). Das dürfte hier der 18. September 2015 sein (Tag des Erscheinens dieses Zeit-Artikels), ggf. auch der 20.9.2015 (Eingeständnis der Manipulation durch VW).

1. Kapitalmarktinformationshaftung für Pflichtverstöße?

Ganz unabhängig von derartigen Ungereimtheiten stellt sich aber doch auch ganz grundsätzlich die Frage, ob die Aktionäre, weil sie von den (unterstellten) Gesetzesverstößen ihrer Gesellschaft bis zum 20. September 2015 nichts wussten, nun von der VW AG Schadensersatz nach § 37 b WpHG erhalten können. Der Gedanke der Anleger-Anwälte scheint der folgende: Da die Software bereits seit 2008 verwendet wurde, hätte die VW AG auch seit 2008 die Öffentlichkeit darüber aufklären müssen. Da sie es nicht getan hat, können alle Aktionäre, die nach 2008 Aktien gekauft haben, den Kursverlust bei Bekanntwerden des Skandals als Schadensersatz gem. § 37 b WpHG verlangen. Aber ist das auch richtig?

Bemerkenswerterweise sind im Jahr 2015 einige – nunmehr fast prophetisch anmutende ? Aufsätze erschienen, die sich mit der nicht weit entfernt liegenden Frage beschäftigen, ob nämlich der Emittent auch für fehlerhafte Governance der Gesellschaft über den Umweg der fehlerhaften ad hoc – Publizität haftbar gemacht werden kann. Zu nennen sind hier Seibt/Ciupka, AG 2015, 93, Schockenhoff, NZG 2015, 409 und Klöhn, ZIP 2015, 1145. Der Tenor lautet: Ja, das geht, wobei insbesondere Schockenhoff und Seibt/Ciupka die Pflicht aus § 15 WpHG sehr weitgehend relativieren. Vor allem Klöhn hat auf die treffende Parallele zur berühmten Entscheidung “Santa Fe vs. Green“ aufmerksam gemacht, in der der US-Supreme Court entschied, dass ein Pflichtverstoß des boards einer us-amerikanischen Gesellschaft nicht per se auch eine Verletzung kapitalmarktrechtlicher Pflichten darstelle, sofern nicht noch darüber hinaus eine Täuschung der Anleger gegeben sei.

2. Sachverhalt

Genau diese Frage stellt sich auch hier: Angenommen (und ich meine damit wirklich nur: unterstellt, dieser Blog-Beitrag maßt sich insoweit keine Aufklärung an) einzelne VW-Vorstandsmitglieder hätten im Jahr 2006 oder 2007 die Verwendung der Schummel-Software nicht nur gekannt, sondern sie sogar ausdrücklich angeordnet , hätten also zweifelsfrei eine (sie selbst) zum Schadensersatz verpflichtende Pflichtverletzung im Sinne des § 93 AktG begangen, muss dann wirklich die VW AG ihren Aktionären für diese Pflichtverletzung unmittelbar haften, weil das Anlegerpublikum über die Pflichtverletzung (und ihre Folgen) nicht sofort per ad hoc – Mitteilung aufgeklärt wurde?

Meiner Meinung nach im Grundsatz Nein! Das soll im Folgenden begründet werden:

3. Ad hoc – Pflicht der VW – AG? Im Prinzip ja, …

Zunächst wird man allerdings die Kenntnis des sorgfaltswidrig handelnden Vorstandes der VW-AG zurechnen müssen, so dass grundsätzlich eine Pflicht zur Veröffentlichung entstanden ist. Dem steht nicht entgegen, dass VW sich hier in einer „Opferrolle“ befinde (so aber Klöhn, ZIP 2015, 1152). Die Tatsache, dass der Vorstand die unterstellte Sorgfaltspflichtverletzung selbst begangen hat, ändert richtigerweise nichts an der Zurechnung seiner Kenntnis an die VW-AG. Schließlich benötigt man diese Zurechnung schon für die Haftung der VW-AG den Autokäufern gegenüber, vgl. § 31 BGB. Auch die Pflicht zur Veröffentlichung der Pflichtverletzung im Wege der ad hoc – Mitteilung entstand also prinzipiell bereits mit der Pflichtverletzung, der Anordnung des Einbaus bzw. der Aktivierung der unzulässigen Software.

4. … aber (zunächst) keine Möglichkeit der Pflichterfüllung.

Allerdings ist der VW AG die Erfüllung der ad hoc – Pflicht letztlich so lange nicht möglich gewesen, wie der Pflichtverstoß nicht anderen Vorstandsmitgliedern zur Kenntnis gebracht wurde, die mit dem Dieselskandal im Ausgangspunkt nichts zu tun hatten. Eine juristische Person handelt durch ihre Organe, eine schuldhafte Unterlassung durch diese kann dem Emittenten infolgedessen nur dann zugerechnet werden, wenn den Zurechnungsträgern das Handeln auch selbst möglich und zumutbar ist, alles andere wäre unfair. Dem oder den für den Skandal verantwortlichen Organmitgliedern ist eine öffentliche Selbstbezichtigung indessen gerade nicht zumutbar, und den übrigen Mitgliedern ist mangels Kenntnis die Offenlegung nicht möglich.

Sähe man das anders, so erschütterten die Konsequenzen (Haftung nach § 37 b WpHG) die Grundfesten der Verfassung der Aktiengesellschaft. Für jede Pflichtverletzung von Organmitgliedern (die ja naturgemäß von diesen nicht publik gemacht werden) wäre im praktischen Ergebnis die AG stets allen Aktionären haftbar, die nach der Pflichtverletzung Aktien gekauft und bis zum Bekanntwerden gehalten haben. Im Aktienrecht gilt aber gerade der umgekehrte Grundsatz: Zwar sind Schäden, die der Gesellschaft vom Vorstand zugefügt werden, stets auch (anteilig, mittelbar) Schäden ihrer Aktionäre, können aber von diesen nicht geltend gemacht werden, weil damit eine Auszahlung aus dem Gesellschaftsvermögen an die Aktionäre verbunden wäre und dieses Geld den Gläubigern der Gesellschaft nicht mehr zur Verfügung stünde. Eben deshalb war lange Zeit umstritten, ob die Kapitalmarkthaftung der AG nicht überhaupt gegen die Vermögensbindung in der AG verstößt.

Hätte bereits die Pflichtverletzung selbst eine ad hoc – Pflicht ausgelöst, so konkurrierten die Anleger mit den Autokäufern oder dem Staat um die Erfüllung von Ansprüchen gegen die VW-AG. Das wäre vor allem dann fatal, wenn die VW-AG infolge der Pflichtverletzung insolvent wäre oder noch werden sollte. Es kann aber kaum sein, dass die betrogenen Käufer der Dieselautos sich die noch vorhandene Insolvenzmasse mit Aktionären teilen sollen, nur weil die Organe der Gesellschaft nicht gleich nach außen posaunt haben, welch Betrügerei sie hier veranlasst haben.

5. Verhalten der anderen Organmitglieder zurechenbar

Richtig scheint mir allerdings auch: Wenn unbeteiligte Organmitglieder (oder auch der Aufsichtsrat) von einem derartigen Handeln eines oder mehrerer ihrer Kollegen erfahren, dann müssen sie für die Information der Öffentlichkeit im Wege der ad hoc – Mitteilung sorgen. Insofern ist es richtig, dass die Anleger nicht über die zu erwartenden Schadensersatzklagen getäuscht werden dürfen und widrigenfalls nicht nur Ansprüche aus § 37 b WpHG haben, sondern damit auch in einer eventuellen Insolvenz nicht nachrangig sind.

6. Befreiung während eines angemessenen Aufklärungszeitraums

Den unbeteiligten Organen ist jedoch vor einer Veröffentlichung jedenfalls (im Wege der Befreiung gem. § 15 Abs. 3 WpHG) noch ein gewisser Aufklärungszeitraum zuzubilligen. Man stelle sich vor, ein Vorstandsmitglied gesteht den anderen seine Missetaten: keinesfalls dürfen die anderen dann ohne weitere Prüfung und Befragung der Mitarbeiter einfach das Geständnis ad hoc veröffentlichen – sie würden der Gesellschaft möglicherweise weiteren Schaden zufügen, vor allem wenn über das Geständnis heraus keinerlei Auskunft gegeben werden kann und der Markt die neue Situation möglicherweise deshalb nicht richtig einschätzen kann.

Andererseits darf mit der Veröffentlichung auch nicht abgewartet werden, bis alles aufgeklärt ist. Sobald man weiß, dass das Geständnis im Kern wahr ist, kann man die Öffentlichkeit mit der Maßgabe informieren, dass weitere Aufklärungsarbeit nötig ist und erfolgen wird. Wie weit der Aufklärungszeitraum geht und ab welchem Konkretisierungsgrad des Verdachts die Veröffentlichung erfolgen muss, ist letztlich Frage des Einzelfalls und hängt auch davon ab, ob es bereits Gerüchte gibt oder nicht. Keinesfalls darf mit der Veröffentlichung abgewartet werden, bis es erste Zeitungsberichte gibt.

Weitere Gründe oder Möglichkeiten für eine Selbstbefreiung der VW-AG nach § 15 Abs. 3 WpHG dürften freilich hier nicht bestehen, weil kein berechtigtes Interesse an der Geheimhaltung eines derartigen Fehlverhaltens erkennbar ist. Schließlich geht es hierbei nicht um mehrstufige interne Entscheidungsprozesse oder noch laufende Verhandlungen, die durch die Veröffentlichung gefährdet würden (vgl. die Beispiele in § 6 WpAIV) (a.A. wohl Schockenhoff, aaO. 413). Bei derartigen „bad news“ wie dem Dieselgate haben die Anleger ein berechtigtes Interesse, nicht länger als unbedingt nötig über die Fehlbewertung der Aktie im Unklaren gelassen zu werden.

Dafür, dass hier in dem dargestellten Sinn lange Zeiten der Unterlassung einer ad hoc – Information verstrichen sind, liegen zur Zeit m.E. zu wenig Anhaltspunkte vor.

7. Der Aktionär als Unternehmensteilhaber und als Anleger

Man sollte stets zwischen den beiden Funktionen unterscheiden, in denen Aktionäre der börsennotierten Gesellschaft gegenübetreten: als Unternehmensteilhaber tragen sie das unternehmerische Risiko. Zu diesem Risiko gehört auch ein mögliches Fehlverhalten der von den Aktionären zumindest mittelbar selbst ausgesuchten Organmitglieder. Die Aktionäre tragen dieses Risiko unmittelbar und für jedermann erkennbar, indem der Kurs bei Bekanntwerden derartigen Fehlverhaltens sinkt. Sie verlieren ihr Geld sofort und ohne jeden Gerichtsbeschluss, klarer kann sich das unternehmerische Risiko kaum zeigen. Der Kurs wird eventuell wieder steigen, wenn sich herausstellt, dass eine D&O Versicherung einspringt oder der Emittent sonstwie Ersatz für das Fehlverhalten seiner Organe erhält (bei geringeren Beträgen u.a. auch unmittelbar vom Vorstand über die Haftung nach § 93 AktG, im Abgas-Skandal allerdings scheint angesichts der Beträge ein nennenswerter Ersatz in jedem Falle ausgeschlossen).

Als Anleger sind die Aktionäre hingegen Kapitalmarktteilnehmer und haben einen Anspruch darauf, nicht belogen zu werden. Sie treten der Gesellschaft insoweit wie fremde Dritte gegenüber. Verstößt der Emittent zurechenbar gegen das kapitalmarktrechtliche Täuschungsverbot, so muss er Schadensersatz zahlen. In diesem Falle sind die Aktionäre ganz normale Gläubiger und konkurrieren mit allen anderen vertraglichen und deliktischen Gläubigern, auch in der Insolvenz. Dass dies so ist, erkennt man auch ganz leicht daran, dass nach §§ 37 b und c WpHG (jeweils Abs. 1 Nr. 2) ggf. auch Nichtaktionäre Ansprüche haben und ihnen gegenüber ein Nachrang kaum zu begründen wäre.

Was das VW-Beispiel lehrt, ist das Folgende: Es kann nicht sein, dass man das Fehlverhalten des Vorstands über § 15 WpHG in ein kapitalmarktrechtliches Fehlverhalten des Emittenten verwandelt und den Aktionären über diesen „Trick“ bei jeder Sorgfaltspflichtverletzung ihrer Organe Ansprüche unmittelbar gegen die Aktiengesellschaft verschafft. Das ist durch das Insiderrecht des WpHG nicht gewollt und es widerspräche auch dem in § 93 AktG zum Ausdruck kommenden Ordnungssystem, innerhalb dessen in erster Linie die Aktiengesellschaft einen Anspruch gegen den Vorstand hat, wenn dieser seine Sorgfalt verletzt, und nicht die Aktionäre gegen den Emittenten, nur weil dieser nicht schnell genug über das Fehlverhalten des Vorstands informiert hatte.

Daher gilt im Grundsatz: Die VW-Aktionäre tragen den von einem Sorgfaltsverstoß des Vorstands verursachten Verlust im Wege des Kurseinbruchs und erhalten keinen Schadensersatz von der AG. Und das ist auch gut so!

*Der Verf. dieses Beitrags hat nach Bekanntwerden des Diesel-Skandals zum Kurs von ca 117 Euro 13 VW-Aktien erworben und ist gleichwohl der Auffassung, dass das keinen diesen Blog-Artikel hinreichend in Frage stellenden Interessenkonflikt begründet. Verf. dankt den Herren Daniel Rochol und Christoph Behne für die engagierte Diskussion.

Der Beitrag wurde am Freitag, den 9. Oktober 2015 um 21:31 Uhr veröffentlicht und wurde unter Corporate BLawG abgelegt. Du kannst die Kommentare zu diesen Eintrag durch den RSS 2.0 Feed verfolgen. Kommentare und Pings sind derzeit nicht erlaubt.