Licht und Schatten – Delisting aus der Perspektive der ökonomischen Analyse des Rechts

von Ulrich Wackerbarth

 

IMG_20160514_205150Alexander Morell hat in der ZBB 2016, 67 – 88 eine grundlegende ökonomische Analyse der Konfliktlage bei einem beabsichtigten Delisting geliefert, die in vielfacher Hinsicht stimmig ist. Der Artikel mit dem Titel „Gefahr erkannt – Gefahr gebannt? Ist eine Abfindung beim regulären Delisting aus Effizienzsicht überhaupt geboten?“ ist schon deshalb lesenswert, weil er in sehr knapper, aber verständlicher Form die Grundansätze der „law and economics“ – Bewegung und ihrer wichtigsten Vertreter darstellt und sie auf das Delisting überträgt. Vom Coase-Theorem über den Akerlofschen Zitronenmarkt bis hin zur rationalen Apathie der Investoren ist fast alles dabei, was in diesem Bereich überhaupt eine Rolle spielt. Leider werden auch einige Thesen der sog. „Chicago School“ wiederholt, die ich für zentrale Irrtümer der ökonomischen Analyse des Rechts (ÖAR) halte.

Zunächst zu den stimmigen Aussagen

1. Sondervorteil des Großaktionärs

Morell legt abstrakt aber detailliert die Vor- und Nachteile eines Delistings aus Sicht des in Deutschland allgegenwärtigen Ankeraktionärs (Haupaktionär, Großaktionär) und der konfligierenden Sicht der Anlegeraktionäre (außenstehenden Aktionäre) dar. Zu Recht zeigt er auf, dass und wie beide Gruppen ungleich von einem Delisting betroffen sind (aaO. S. 70 – 72).

Z.B. betrifft der mit einem Delisting verbundene Verlust von Marktliquidität vor allem die Inhaber kleinerer Aktienpakete. Oder die mit dem Börsenrückzug verbundene verringerte Publizität und Transparenz erleichtern es dem Hauptaktionär, nunmehr unbeobachtet gewinnverlagernde Transaktionen vorzunehmen und sich private Vorteile zu sichern, er profitiert also vom „going dark“. Schließlich verteuert der Börsenrückzug naturgemäß die Erlangung von Informationen über das Unternehmen – aber nur für die außenstehenden Aktionäre, nicht für den typischerweise im engen Kontakt zum Vorstand stehenden Großaktionär. Dieser hat genügend andere Informationsquellen braucht die Börsenpublizität daher nicht.

Ähnliche Überlegungen haben mich 2012 veranlasst, ein voraussetzungsloses Delisting als mit Sondervorteilen für den Großaktionär verbunden anzusehen und daher an § 243 AktG zu messen. Der BGH ist dem bekanntlich nicht gefolgt, ohne sich ernsthaft damit auseinanderzusetzen. Wie der Beitrag von Morell zeigt, verschwinden Argumente aber nicht durch ihre Missachtung.

2. Informationsasymmetrien und Kollektivhandlungsprobleme

Zuzustimmen ist Morell darin, dass diese Probleme auch nicht so einfach durch Verhandlungen zwischen dem Großaktionär und den außenstehenden Aktionären zu beseitigen sind (aaO. S. 74 – 76). Zwar wäre solches in einer idealen Welt ohne Transaktionskosten einfach möglich (sog. Coase Theorem), aber nicht in der realen Welt mit Informationsasymmetrien zwischen den beiden Aktionärsgruppen. Diese Asymmetrien führen zu spieltheoretischen Überlegungen, mit denen Morell zeigt, dass eine effiziente Verhandlungslösung praktisch unmöglich ist (aaO., S. 74 f.). Das daneben bestehende Kollektivhandlungsproblem weist darauf hin, dass Investoren Einzelkämpfer sind und daher – anders als der Hauptaktionär – unüberwindbaren Koordinationsproblemen unterliegen. Auch lohnt es sich für sie angesichts des vergleichsweise geringen Werts ihrer individuellen Investition nicht, in die Informationsbeschaffung Zeit und Geld zu investieren, sie warten ab und profitieren lieber von denjenigen, die es trotzdem tun (Trittbrettfahrer, rationale Apathie). Auch dies verhindert die angezeigten Verhandlungen mit dem Hauptaktionär über die Verteilung von Vor- und Nachteilen aus einem Delisting – einfach weil die übrigen Aktionäre nicht mit einer informierten Stimme sprechen. Das Recht muss also helfen.

3. Keine Abfindungslösung bei Unternehmen im Streubesitz

Im Ergebnis plädiert Morell (nach berechtigter Kritik an den bislang vorliegenden empirischen Untersuchungen zum Delisting (siehe auch hier) auf den S. 76 – 81) weitgehend für die (nun in § 39 BörsG nur mit deutlichen Abstrichen umgesetzte) Abfindungslösung. Er erwägt aber eine Ausnahme für solche Unternehmen, die sich weitgehend im Streubesitz befinden (= der größte Aktionär hält nicht mehr als 10 % der Stimmrechte). Das trifft offenbar auf ca 20% der Unternehmen zu, die im Prime Standard gelistet sind (aaO. S. 85).

Diese Ausnahme ist bedenkenswert, sie könnte Sanierungen erleichtern. Wenn es nicht um den Konflikt zwischen Mehrheit und Minderheit geht und niemand da ist, der die anderen auskaufen könnte, sollte ein Delisting in der Tat möglich bleiben – allerdings würde ich auch in diesen Fällen nicht dem Vorstand allein eine solch weitreichende Entscheidung überantworten. Vielmehr sollte dann eine einfache Hauptversammlungsmehrheit ohne Abfindungspflicht erforderlich sein, aber auch genügen; das erwägt Morell leider nicht.

 

Und jetzt zu den erwähnten Irrtümern der der ÖAR (aus meiner Sicht)

4. Die Todsünde des Gesellschaftsrechts

Die schon erwähnte Entnahme privater Vorteile durch den Hauptaktionär könnten aus Sicht der ÖAR möglicherweise dadurch gerechtfertigt sein, dass der Hauptaktionär das Management überwache und seine diesbezügliche Übersicht ja auch den übrigen Aktionären zugutekomme (aaO. S. 72 in Fn. 53, Morell macht sich dieses Argument nicht zueigen, lehnt es aber auch nicht ab).

Dieses Pseudo-Kompensations-Argument der ÖAR übergeht den geschlossenen Gesellschaftsvertrag. Dort sind dem Hauptaktionär solche privaten Vorteile gerade nicht versprochen. Der Hauptaktionär leistet auch letztlich nichts zugunsten der anderen Aktionäre. Seine Übersicht übt er im eigenen Interesse aus, sie kommt den übrigen Aktionären allenfalls als Reflex zugute. Umgekehrt leisten sie etwas für ihn, denn er hat offensichtlich nicht genügend Geld, um das Unternehmen selbst – ohne die außenstehenden Aktionäre – zu finanzieren (sonst gehörte es ja ihm allein).

Derartige Leistungs- und Gegenleistungsüberlegungen gehen im Übrigen aber auch an einer ganz einfachen Tatsache vorbei: Eine Kompensation für etwaige Übersichtstätigkeit des Hauptaktionärs könnte in Form eines Gewinnvorzugs für ihn ganz einfach vereinbart werden. Dann wüssten alle, worauf sie sich einlassen. Das Vereinnahmen privater Vorteile ohne vorherige ausdrückliche Vereinbarung ist demzufolge nur ein Verstoß gegen den Gesellschaftsvertrag und kann damit keine guten Seiten haben. Vielmehr führt schon die durch derartige Argumente der ÖAR genährte bloße Befürchtung, dass solche Vorteile tatsächlich bestehen und zum Großaktionär fließen, zur Abwertung der Aktien.

5. Diversifikation rechtfertigt keine schlechten Verteilungsregeln

Insbesondere Easterbrook und Fischel als berühmte Vertreter der Chicago Law School haben bereits Anfang der 80er Jahre in mehreren Aufsätzen vorgetragen, Aktionäre seien notwendig diversifiziert und würden daher ex ante solche Regeln bevorzugen, die ihnen nicht notwendig im Einzelfall, sondern bloß im Durchschnitt helfen. Deshalb komme es nicht auf eine zutreffende Verteilung von Vorteilen im Einzelfall an, entscheidend sei die Wohlfahrtsmaximierung der Aktionäre im Durchschnitt. Dies wiederholt Morell schon ganz am Anfang seiner Untersuchung (S. 68 f.). An dieser Überlegung hat mich schon immer gestört, dass hier eine möglicherweise schlechte Verteilung im Einzelfall damit gerechtfertigt werden soll, dass man bei mehrfacher Spiel-Teilnahme das eine Mal auf der Gewinnerseite, ein anderes Mal auf der Verliererseite stehe. Die damit verbundene Loslösung vom Einzelfall erweckt kein Vertrauen.

Das Diversifikationsargument läuft auf eine Bestrafung derjenigen außenstehenden Investoren hinaus, die nicht diversifiziert sind. Wenn man jedoch von einer auch nur eingeschränkten Treuepflicht jedes auch noch so kleinen Aktionärs ausgeht (siehe den berühmten Girmes-Fall), so darf man nicht diejenigen Aktionäre schlecht behandeln, die sich besonders treu verhalten und ihr verfügbares Investment-Vermögen nur in einer Gesellschaft anlegen. Daran ändert es nichts, dass aus ökonomischer Sicht des einzelnen Anlegers alles für ein diversifiziertes Portfolio spricht. Denn ob fehlende Diversifikation aus gesamtwirtschaftlicher Sicht tatsächlich ineffizient ist, ist meines Wissens noch ungeklärt. Im Übrigen wird mit diesem Argument der Aktionär zum reinen Anleger degradiert und das geht an der Tatsache vorbei, dass ihm oder ihr neben dem Dividendenrecht auch Verwaltungsrechte zustehen. Es werden nun einmal nicht nur Vorzugsaktien an der Börse gehandelt.

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