Nazis verantwortlich für fehlende Aktienkultur in Deutschland?!
von Ulrich Wackerbarth
Burhop, Chambers und Cheffins behaupten in Ihrem Working Paper mit dem Titel „Law, Politics and the Rise and Fall of German Stock Market Development, 1870-1938“ (Download hier), dass in erster, jedenfalls in einer besonders wichtigen Linie die mangelnde Aktienkultur in Deutschland nicht durch Risikoscheu der Deutschen zu erklären ist, sondern durch die Indienstnahme der Unternehmen für die Kriegsvorbereitungen der Nazis. Diese und die sie begleitenden Regeln stellten eine wesentliche – auch heute noch nachwirkende – Ursache dar. Dazu zeichnen die Autoren umfassend die historische Entwicklung der IPO-Aktivität in Deutschland von 1870 bis 1938 nach. Offenbar gab es zu dieser Untersuchung u.a. einige deutsche Vorarbeiten, etwa von B. Mertens, ZNR 2007, 88 ff. („Das Aktiengesetz von 1937 – unpolitischer Schlussstein oder ideologischer Neuanfang?“), einen Beitrag, den ich leider bislang verpasst habe.
Bevor man die Erklärungsansätze der Verf. sogleich in Bausch und Bogen verwirft, schaue man sich die Untersuchung genauer an. Sehr spannend und landläufiger Meinung entgegenlaufend stellen die Autoren dar, dass in Deutschland bis 1920 und noch danach trotz teilweise wenig schöner Rahmenbedingungen die Aktienkultur sogar ausgeprägter war als in den Vereinigten Staaten. In 1913 gab es mit 28 börsennotierten Aktiengesellschaften pro 1 Mio. Einwohner drei (!) mal mehr Gesellschaften je Mio. Einwohner als in den Vereinigten Staaten (aaO. S. 3). Heutzutage kann man sich das überhaupt nicht vorstellen (das Verhältnis hatte sich 1990 mit 6.5 in Deutschland und 26 in den Staaten gerade umgedreht).
Ich höre immer wieder, die Deutschen gingen das mit einem Aktieninvestment verbundene unternehmerische Risiko nur ungern ein und betrachteten die Börsen als anrüchig (Nachweise z.B. hier und hier). Doch selbst die obrigkeitshörigen Deutschen des Kaiserreichs haben Aktien gekauft und waren offenbar risikobereiter als uns viele weismachen wollen. Nach Burhop/Chambers/Cheffins haben einige Reformen am Ende des 19. Jahrhunderts (etwa die Vorschriften zur Kapitalaufbringung des ADHGB sowie die Einführung der Prospekthaftung durch das BörsG, siehe aaO. S. 19 f.) die Zahl der Emissionen sogar deutlich gefördert. Selbst die Hyperinflation in den 1920er Jahren konnte der Aktienkultur nichts anhaben. Die Wende kam dann in den 30er Jahren des 20. Jahrhunderts. Reformen durch die Nazis, nachgerade Transaktionssteuern, Verbot von Termingeschäften (beides auch heute wieder aktuell, übrigens) und faktische Emissionssperren (Genehmigungspflicht, die praktisch nur noch für die Rüstungsindustrie durchlässig war) sorgten für eine Austrocknung der Kapitalmärkte (aaO. S. 32 f.; siehe auch dieser Artikel hier).
All das gipfelte im Aktiengesetz von 1937, von dem ich bislang immer dachte, es sei – bis auf Einzelheiten, die eher die Wortwahl als den sachlichen Inhalt betrafen – lediglich eine Vollendung von schon in den 1920er Jahren begonnenen und ideologisch unverdächtigen Reformbestrebungen. Dem war aber möglicherweise nicht so; ich hoffe, der erwähnte Aufsatz von B. Mertens gibt insoweit näher Aufschluss. Ein zentrales Thema dieses AktG 1937 war jedenfalls der Machtwechsel von den Aktionären zum Vorstand (dass er die Gesellschaft „in eigener Verantwortung leitet“, steht auch heute noch in § 76 AktG). Darüber hinaus verloren die Aktionäre das Recht, über die Dividendenpolitik und die Abberufung von Vorstandsmitgliedern zu entscheiden. Nach den Autoren lässt sich die gesamte relevante NS-Politik damit zusammenfassen, sie habe einen Keil zwischen die Aktionäre und ihre Gesellschaft treiben wollen und damit auch Erfolg gehabt (aaO. S. 34 f.). Von diesem Schlag habe sich der Aktienmarkt in Deutschland letztlich nicht wieder erholt.
Insgesamt liest sich die Analyse sehr überzeugend. Sie bestätigt die These, dass „law matters“ und Investorschutz – obschon bei den Unternehmen unbeliebt – der Wirtschaft insgesamt helfen kann. Außerdem räumt sie mit dem Vorurteil auf, die Deutschen seien für die Aktie nicht gemacht. Ich möchte allenfalls ein kleines „Aber“ setzen, das den Tenor des Artikels ergänzen soll. Das Beschneiden der Rechte der Aktionäre, insbesondere auch durch das AktG von 1937, hat nicht dazu geführt, dass die Aktionäre tatsächlich keine Kontrolle über die Aktiengesellschaft mehr haben. Es hat letztlich nur zu einem (für die Kapitalmärkte freilich tödlichen) Ungleichgewicht zwischen Aktionären geführt: Wer die Mehrheit hat, hat das Sagen in deutschen Aktiengesellschaften – und zwar vollständig. 30 % oder gar weniger genügen für eine ständige Hauptversammlungspräsenz und die Bestellung sämtlicher Mitglieder des Aufsichtsrats. Der Vorstand wird dann trotz § 76 AktG zur Marionette des Mehrheitsaktionärs. Diese Macht „ersetzt“ die im deutschen Recht tatsächlich unzureichenden formalen Aktionärsrechte. Diese Herrschaft ermöglicht das Betrügen und Ausbeuten der übrigen Aktionäre. Entscheidend für den (relativen) Niedergang des deutschen Kapitalmarktes war also nicht die Entrechtung der Aktionäre an sich. Vielmehr wurde und wird die Balance zwischen den Aktionären (zwischen Mehrheit und Minderheit) nicht gewährleistet. Und das schreckt auch heute noch die meisten Deutschen vom Kauf von Aktien ab. Wie sehr dies mit der NS-Zeit verbunden ist, macht der lesenswerte Beitrag klar.